渤海(hai)鋼鐵15億(yi)人民(min)幣點心(xin)債BHAIST 6.4 10/16/17本應于4月(yue)16日支付(fu)4800萬人民(min)幣的債息，然(ran)而一個月(yue)的寬限期（Grace Period）早(zao)已(yi)過去，這筆點心(xin)債的投(tou)資人依(yi)然(ran)沒有收到債息，目前已(yi)是技術性違約(yue)。

　　據(ju)知(zhi)情人士透露(lu)，公(gong)司(si)目前正在與境(jing)外投資者舉行會議，商議債務豁免(mian)或者重組(zu)事宜(yi)，然而目前并(bing)沒(mei)有任何實質性(xing)進展。

　　這筆點心(xin)債(zhai)(zhai)2014年(nian)10月由(you)渤海(hai)鋼鐵注(zhu)冊于英(ying)屬維京群島(dao)（BVI）的(de)SPV Bohai General Capital Ltd發(fa)行(xing)，渤海(hai)鋼鐵集(ji)團有限公(gong)司提供擔保。最初發(fa)行(xing)額為10億人(ren)民幣(bi)，此后增發(fa)至(zhi)15億人(ren)民幣(bi)。債(zhai)(zhai)券發(fa)行(xing)的(de)全球協調人(ren)是星展銀行(xing)，聯合牽頭(tou)經(jing)辦人(ren)和(he)簿記人(ren)為星展銀行(xing)和(he)海(hai)通國際，發(fa)行(xing)后在港交所掛牌上市。

　　今年4月，天津國資委將渤海(hai)鋼鐵集團(tuan)有限公司一(yi)拆(chai)為五，集團(tuan)高達2000億人(ren)民幣(bi)的(de)債務同樣(yang)一(yi)拆(chai)為五，其中，兩筆境(jing)外債券（15億人(ren)民幣(bi)點心債和1億美元(yuan)美金債）落(luo)在拆(chai)分后的(de)渤海(hai)鋼鐵賬上。

　　今(jin)天，這(zhe)筆債(zhai)券的(de)價格已經跌至面值的(de)60%左右，年化收益率高達(da)51.56%！

　　這會是(shi)離岸(an)人民(min)幣市場的第一筆國企違約嗎？考慮到渤海鋼鐵(tie)為天(tian)津市國資委直(zhi)管企業(ye)，天(tian)津政府會施以援手嗎？

　　“渤海鋼鐵(tie)(tie)點(dian)(dian)心(xin)債(zhai)是個非常值得研究(jiu)的(de)(de)(de)(de)案例(li)，”上(shang)海嘉竹(zhu)唐(tang)思(si)金(jin)融信(xin)息(xi)服務有限公司合伙人孟羽斌說：“與大(da)多數點(dian)(dian)心(xin)債(zhai)不同的(de)(de)(de)(de)是，這(zhe)筆債(zhai)券有境內(nei)渤海鋼鐵(tie)(tie)集團的(de)(de)(de)(de)擔(dan)保，因(yin)此(ci)，從法律上(shang)來(lai)講，渤海鋼鐵(tie)(tie)點(dian)(dian)心(xin)債(zhai)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資者(zhe)并沒(mei)有因(yin)為其離岸投(tou)(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)身份而處于(yu)次級地位(wei)，他們(men)與境內(nei)無(wu)抵押債(zhai)權人的(de)(de)(de)(de)地位(wei)一致。換(huan)句話說，渤海鋼鐵(tie)(tie)的(de)(de)(de)(de)境內(nei)實體要么履(lv)行它(ta)對于(yu)點(dian)(dian)心(xin)債(zhai)投(tou)(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)義務，要么破(po)(po)產(chan)重組。很難(nan)想象天(tian)津政府(fu)會批準如此(ci)規模的(de)(de)(de)(de)國企破(po)(po)產(chan)，因(yin)此(ci)，看起來(lai)，渤海鋼鐵(tie)(tie)必須拿出讓點(dian)(dian)心(xin)債(zhai)投(tou)(tou)資者(zhe)滿意的(de)(de)(de)(de)條款(kuan)，以(yi)防(fang)止被債(zhai)權人申請破(po)(po)產(chan)重組。”

　　“更(geng)有趣的(de)是(shi)，這(zhe)(zhe)筆債券的(de)適(shi)用法(fa)(fa)(fa)律(lv)（Governing Law）是(shi)香港法(fa)(fa)(fa)律(lv)，考慮(lv)到(dao)中國境內破(po)產法(fa)(fa)(fa)與香港破(po)產法(fa)(fa)(fa)的(de)顯(xian)著不(bu)同，很(hen)難想象(xiang)，渤海(hai)鋼(gang)鐵(tie)會愿意在兩地進行(xing)破(po)產訴訟（如(ru)果渤海(hai)鋼(gang)鐵(tie)選擇破(po)產重組這(zhe)(zhe)條路）。在香港破(po)產法(fa)(fa)(fa)下，境外債權(quan)人有可能對渤海(hai)鋼(gang)鐵(tie)實施強有力的(de)攻(gong)擊，包括攻(gong)擊今年4月份天(tian)津(jin)(jin)市政府(fu)將渤海(hai)集團(tuan)分拆的(de)舉措(cuo)。這(zhe)(zhe)些(xie)都是(shi)渤海(hai)鋼(gang)鐵(tie)以及天(tian)津(jin)(jin)市政府(fu)不(bu)得不(bu)考慮(lv)的(de)問題。”孟羽斌補充(chong)道。

　　此外(wai)(wai)，考慮到15億(yi)人民幣的總量對于負債(zhai)累(lei)累(lei)的渤(bo)海(hai)鋼鐵來說，只(zhi)占其(qi)總債(zhai)務的不(bu)到5%（注意，此處說的是(shi)拆分后的渤(bo)海(hai)鋼鐵），為這一點錢(qian)在境外(wai)(wai)資本市場(chang)上違(wei)約值嗎？何況(kuang)，目前的問題只(zhi)是(shi)逾期未(wei)付息(xi)，這意味著只(zhi)需拿出半年的利(li)息(xi)4800萬人民幣（CNH），為這點錢(qian)得罪境外(wai)(wai)債(zhai)權人、讓渤(bo)海(hai)鋼鐵身陷破產重(zhong)組泥潭、損(sun)害天津市政府的聲譽，似乎不(bu)太劃(hua)算。

　　這筆點心債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)條款中規定，若(ruo)出現債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)息逾期未付情況，經(jing)25%以上債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)發起并獲持有(you)人(ren)會議通過，可(ke)以要求公司提前(qian)還本付息。渤海(hai)鋼鐵何必要為了4800萬(wan)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)息而(er)讓自己(ji)的債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)務危機雪上加(jia)霜？

　　而且，即(ji)使(shi)渤海鋼鐵(tie)(tie)和(he)天(tian)津國資委鐵(tie)(tie)了心要違(wei)約(yue)，走破(po)產重組程序(xu)，以目前(qian)60%的價(jia)格買(mai)入，考慮到中國企業境(jing)外債券相對(dui)較高的回收率（關于這一點，可以參看本公(gong)眾號6月(yue)8日頭條(tiao)文章《美(mei)金債違(wei)約(yue)不(bu)用怕，中國有世界最高回收率》），即(ji)使(shi)虧，應該(gai)也不(bu)會虧太多。

　　正(zheng)如上文中提(ti)到的(de)(de)，渤海(hai)鋼(gang)(gang)鐵點心債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)券結構(gou)有其特殊之處(chu)：它(ta)是第一(yi)支由境(jing)(jing)(jing)內實體（渤海(hai)鋼(gang)(gang)鐵集(ji)團(tuan)有限(xian)(xian)公(gong)司）直接(jie)擔保發(fa)(fa)行(xing)(xing)的(de)(de)中資(zi)境(jing)(jing)(jing)外人民幣債(zhai)(zhai)(zhai)，這筆債(zhai)(zhai)(zhai)券在2014年發(fa)(fa)行(xing)(xing)時，正(zheng)值(zhi)國家外匯管(guan)理局(ju)（SAFE）放寬了中國企(qi)業(ye)(ye)發(fa)(fa)行(xing)(xing)境(jing)(jing)(jing)外債(zhai)(zhai)(zhai)券的(de)(de)限(xian)(xian)制，允許境(jing)(jing)(jing)內企(qi)業(ye)(ye)直接(jie)擔保境(jing)(jing)(jing)外債(zhai)(zhai)(zhai)券的(de)(de)發(fa)(fa)行(xing)(xing)而(er)不(bu)必經外管(guan)局(ju)預先批準。相比(bi)絕(jue)大多數中企(qi)點心債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)“境(jing)(jing)(jing)外殼公(gong)司發(fa)(fa)行(xing)(xing)+境(jing)(jing)(jing)內實體維好(hao)（Keepwell）”的(de)(de)信用結構(gou)，渤海(hai)鋼(gang)(gang)鐵集(ji)團(tuan)為BHAIST 6.4 10/16/17提(ti)供的(de)(de)這個“無條件且不(bu)可撤銷的(de)(de)擔保”效力(li)更強。

　　我(wo)們還可以參(can)考中國城(cheng)建的先例：一家長(chang)期冒充央企的集(ji)體(ti)所(suo)有制企業突(tu)然宣布股東變更，不再是國家100%持股，點心債(zhai)CoC被觸發，一路跌到(dao)79%，最終還是宣布CoC有效，同意以101%贖回(hui)。中國城(cheng)建25億人(ren)民幣(bi)點心債(zhai)的信(xin)用結構即(ji)是“境(jing)外(wai)殼公司發行+境(jing)內實(shi)體(ti)提供Keepwell & EIPU”。

　　違約風險仍存

　　我(wo)們并不是(shi)說這筆(bi)點(dian)心債絕(jue)無違(wei)約風險(xian)（不然它的(de)價格也不會跌到60%）。這筆(bi)點(dian)心債主(zhu)要的(de)違(wei)約風險(xian)可以概括(kuo)如(ru)下：

　　首先，鋼(gang)鐵行業不(bu)景(jing)氣、產能過剩(sheng)、大(da)(da)面(mian)積虧損的大(da)(da)環(huan)境下(xia)，中央政府提出(chu)要“去產能”。天(tian)津政府現(xian)在去給渤(bo)海鋼(gang)鐵“輸血”，和上面(mian)的精神不(bu)符。

　　其次，天(tian)津(jin)城(cheng)投在(zai)6月(yue)8日(ri)剛剛發行一筆(bi)5億美元(yuan)3年期(qi)(qi)(qi)美金債(zhai)，發行利(li)率(lv)(lv)僅為(wei)2.801%。5月(yue)初，天(tian)津(jin)軌道交通發行了兩(liang)筆(bi)共計(ji)5億美元(yuan)債(zhai)券，獲(huo)得超6倍認購，3年期(qi)(qi)(qi)和(he)5年期(qi)(qi)(qi)美金債(zhai)發行利(li)率(lv)(lv)分別(bie)為(wei)2.543%和(he)3.083%。這(zhe)兩(liang)家企(qi)業都是(shi)天(tian)津(jin)市國資委(wei)全資持(chi)有，可見，天(tian)津(jin)市政(zheng)府在(zai)境外資本市場的信用似乎并未受(shou)到渤海鋼鐵(tie)點(dian)心(xin)債(zhai)償付危機的影響。

　　此處(chu)，還應該考(kao)慮一點，相比渤(bo)海鋼鐵(tie)，天(tian)(tian)津(jin)城(cheng)(cheng)投(tou)和天(tian)(tian)津(jin)軌(gui)道交通對政府來講戰略重要性更高（尤其天(tian)(tian)津(jin)城(cheng)(cheng)投(tou)，以(yi)資產規模計，它是(shi)中國最大的(de)城(cheng)(cheng)投(tou)企業），天(tian)(tian)津(jin)市政府為天(tian)(tian)津(jin)城(cheng)(cheng)投(tou)和天(tian)(tian)津(jin)軌(gui)道交通背(bei)書，不(bu)代(dai)表就會為渤(bo)海鋼鐵(tie)背(bei)書。

　　最后，政府不(bu)管不(bu)顧，同樣不(bu)乏(fa)先例：同樣是鋼(gang)鐵(tie)企業，東北特(te)鋼(gang)已經(jing)第五(wu)次違(wei)約(yue)，遼寧(ning)省(sheng)國資委目前(qian)仍未(wei)出(chu)手。

　　不過，需要指出的是(shi)，東(dong)北特(te)鋼(gang)(gang)是(shi)境內人(ren)民幣債，渤海(hai)鋼(gang)(gang)鐵(tie)是(shi)境外(wai)人(ren)民幣債，由于牽涉到在海(hai)外(wai)資(zi)本市場(chang)的聲譽(yu)、境內外(wai)破產法的不同以及“人(ren)民幣國際化”的國家戰略，中國國有企(qi)業和地方(fang)政府(fu)相(xiang)對而言可能更“愿意”在境內債券上違約(yue)。

　　除去這筆15億(yi)人民幣(bi)點心(xin)債(zhai)，渤(bo)海鋼鐵的另外一(yi)筆境外債(zhai)券——未評級的1億(yi)美(mei)(mei)元高級無抵押美(mei)(mei)金債(zhai)BHAIST 5.5 06/17/18的付息日(ri)將(jiang)至(zhi)，按照(zhao)合(he)同約定(ding)，公司(si)需要在6月(yue)17日(ri)支付債(zhai)券持(chi)有人共(gong)計275萬美(mei)(mei)元（約合(he)1812萬人民幣(bi)）債(zhai)息。這筆債(zhai)息能否(fou)如期支付，目前也尚(shang)未可知。